好莱客价值分析:定制家具的相对优势

导读:
定制家具未来三到五年,实际上是吃行业渗透的钱,定制家具上市公司的持有,是中期配置,即3-5年。

格局和优势

通过前面分析,定制家具行业特征是大规模、高增长、低渗透率、低集中度。行业整体未来三到五年,其发展将主要来自于渗透率及行业集中度的提升。定制家具企业发展策略相似,集中在品类扩展、渠道拓展和产能提升上。在此基础上,定制家具企业竞争比较的是在盈利能力保证前提下,谁的扩张速度更快,谁的运营效率更高,即比拼的是企业内部运营效率和质量。

好莱客

通过对目前国内已上市定制家具的八家企业综合比对,好莱客在内部运营质量上具有相对优势。

1、销售收入

八家上市公司2016年合计销售收入为210.98亿元,平均销售收入为26.37亿元,平均增长率为30.51%。好莱客销售收入为14.3亿,占比7%,排名第五位,销售收入增长率32.4%,排名第三位。欧派家居销售收入73.1亿元,占比34%,排名第一位。索菲亚销售收入增长率为41.8%,排名第一位。

2、净利润

八家上市公司2016年合计净利润为25.19亿元,平均净利润为3.15亿元,平均增长率为58.07%。好莱客净利润为2.52亿,占比10%,排名第四位,净利润增长率为55.3%,排名第四位。欧派家居净利润为9.43亿元,占比37%,排名第一位。金牌橱柜净利润增长率为103%,排名第一位。

3、毛利率

八家上市公司2016年毛利率均值为38.35%。好莱客为40%,排名第二位。尚品宅配毛利率为46.2(渠道主要为直营店),排名第一位。如果剔除尚品宅配主要以直营店为主,因此毛利率较高的因素外,好莱客毛利率排名第一。此指标可说明好莱客在产品结构、成本控制上处于行业领先地位。

4、净利率

八家上市公司2016年净利率均值为11.92%。好莱客为17.6%,排名第一位。较排名第二的索菲亚,高出3.53个百分点(14.07%)。毛利率排名第一的尚品宅配,净利率只有6.35%,排名最后。较销售收入排名第一的欧派,高出4.38个百分点(13.22%)。此指标可说明好莱客在内部费用控制上处于领先地位。

5、ROE和产权比率

八家上市公司2016年ROE均值为30.29%。好莱客为24.1%,排名第七位。金牌橱柜ROE为39.5,排名第一位。如果单纯只看ROE的绝对值,则好莱客处于落后位置,但结合产权比率这个指标来看,好莱客的ROE则有很大提升空间。

八家上市公司2016年产权比率均值为0.95。好莱客为0.36,排名第二位,只有均值的37.9%(这是家不借钱的公司)。金牌橱柜为1.94,排名第八位,是好莱客的5.39倍。

6、应收账款周转率

八家上市公司2016年应收账款周转率均值为276.84。好莱客为367.33,排名第二位。尚品宅配应收账款周转率1545.1(渠道主要为直营店),排名第一位。如果剔除尚品宅配主要以直营店为主,因此应收较少因素外,好莱客应收账款周转率排名第一。此指标可说明好莱客在渠道控制上处于行业领先地位。

7、应付账款周转率

八家上市公司2016年应付账款周转率均值为7.03。好莱客为8.45,排名第六位。金牌橱柜应付账款周转率3.42,排名第一位。此指标可说明好莱客在上游供应商管理上还有较大提升空间。

8、存货周转率

八家上市公司2016年存货周转率均值为10.26。好莱客为19.6,排名第一位。较排名第二位的索菲亚,高出7.26个百分点(12.34),此指标可说明好莱客在销售管理和存货管理上处于行业领先地位。

2015年及2017年三季度,上述指标具有相似状态。综上,好莱客在毛利率、净利率、应收账款周转率、存货周转率、产权比率方面都处于行业领先地位,在销售收入增长率和净利润增长率方面也处于行业前四水平。

延伸阅读:好莱客大家居业绩稳增 木门橱柜多品类推进

家居

控制人及团队激励

1、控制人

公司实际控制人为沈汉标、王妙玉夫妇,合计持有69.21%股份,公司股权高度集中。在高度集中的股权结构下,克服了股权分散情况下集体行动难题,此外公司大股东同时任职于管理层,也有效解决了管理层与大股东可能存在的代理问题,公司治理更加高效。

除好莱客之外,实际控制人沈汉标、王妙玉夫妇还同时持股另外9家公司,业务范围包括创业投资、计算机网络技术研发、家居批发零售和房屋租赁物业管理等。其中,“好太太Hotata”是广东好太太科技集团股份有限公司旗下智能高端晾衣架品牌,多次获“广东省名牌产品”称号。好太太科技集团已于2017年12月1日上市。

实际控制人旗下同时拥有定制家具和智能家居两大快速成长子行业,大家居版图的协同效应未来也有望逐步显现。

2、高管放弃实施减持计划

公司公告称,公司于2017年6月14日披露了高管减持股份计划,自公司上市以来至本公告披露之日,总经理周懿先生、副总经理林昌胜先生、副总经理兼董事会秘书、财务总监邓涛先生均无减持公司股票的情况。邓涛先生已于2017年9月29日终止实施其本次股份减持计划。2017年11月23日,周懿、林昌胜先生经综合考虑也决定终止实施本次股份减持计划。

好莱客三位高管放弃实施此次减持计划是基于对公司基本面的信心,认为公司内在价值尚未充分体现。

3、股权激励

2016年已经实施了面向董事及高管团队的股权激励计划,授予股份643万股,授予价格14元/股。

2017年11月22日好莱客拟向176名激励对象授予限制性股票319万股,占总股本的1%。其中64.4%的股票授予中层管理人员,18.6%的股票授予核心技术(业务)骨干,其余17.0%的股票预留。首次授予股票价格为每股14.26元,分三期解锁,解锁比例分别为40%、30%、30%。本次授予的限制性股票分三次解锁,以2017年为基数,2018-2019年营收增速分别要达到25%、59%、106%;扣非后归母净利增长率分别要达到25%、56%、95%。对应三年营收复合增速27%,扣非后归母净利复合增速25%。

2016年及2017年激励计划合计,目前全部有效期内的激励计划股票数量共962万股(占公司总股本3.02%)。从激励对象来看,完成了公司高层、中层和核心人员的绑定(占公司总人数6%),有利于提升员工积极性,更利于公司持续、健康发展。

估值

“当我们通过框架分析认知企业后,只是完成了第一步,还要面对的是第二步的一个问题:这个企业到底值多少钱?应该如何来评估企业的价值?这就涉及到估值问题,如果不会估值的话,很难做出合理的决策。再好的企业,如果在估值泡沫时买入,依然会带来比较大的损失。”---无忧树企业分析框架之估值。

如果按照35法则进行估值(估值是模糊的艺术,数据是为了思维分析的便捷)。

好莱客2017年业绩预告销售收入18.63亿元,净利润3.48亿元。假设未来五年复合增长率为20%(2017年股权激励计划的目标值25%做调低处理)

E3=3.48亿*(1+20%)^3=6.01亿

E5=3.48亿*(1+20%)^5=8.66亿

(1)三年估值

保守预估:P3=E3*PE(20)=6.01*20=120.2亿

中性预估:P3=E3*PE(25)=6.01*25=150.25亿

当前市值:89.3亿(2018.3.23)

保守盈利预期:120.2/89.3=34.6%

中性盈利预期:150.25/89.3=68.3%

买入点:80亿附近。(有50%以上盈利区域)

(2)五年预估

保守预估:P5=E5*PE(20)=8.66*20=173.2亿

中性预估:P5=E5*PE(25)=8.66*25=216亿

当前市值:89.3亿(2018.3.23)

保守盈利预期:173.2/89.3=93.95%

中性盈利预期:216/89.3=142%

买入点:即刻买入(有接近100%的盈利区域)

总结

1、定制家具上市公司的策略是相似的:大家居(扩品类)、拓网络、扩产能;

2、定制家具未来三到五年,实际上是吃行业渗透的钱;

3、在这个过程中,看谁跑得快,看谁效率高;

4、跑得快、效率高,比较的是在盈利能力保证的前提下,内部运营效率;

5、好莱客在内部运营效率上有优势,在行业内估值处于相对低位;

6、定制家具上市公司的持有,是中期配置,即3-5年。

(原标题:定制家具研究:好莱客价值分析(二))